美国作为全球最大的生物医药产业中心，以其高研发、高资源掌握量、高产业化的特点统领着全球医药行业的发展。2018年即将过170岁生日的辉瑞稳居全球生物医药行业的榜首。辉瑞的发展史印证了海外生物医药行业的市场演变史。

| 机遇与挑战并存

新研发新专利

随着美国对生物医药行业相关的技术创新法、专利法、技术转移法的出台，一场专利权的争夺战在生物医药行业中吹响了号角。各大生物医药企业加大研发投资，争夺技术成型后的市场份额。但投入与产出有时并不成正比，如果药品的销售收入不能与其研发成本保持同步增长，想要维持投资人所期望的业绩提升是存在差距的。

高税收高压力

尽管美国在20世纪90年代对生物医药行业提供了税收优惠政策，但相比于全球其他地区，美国的医药企业承担着较高的税费。在美国，医药公司的所得税率由两部分组成：各联邦政府统一的 35%，再加上各州的平均税率。该数字放在全球层面，是一笔惊人的数字。相较于欧洲国家的诺华、葛兰素史克等公司其税率一般在 20% 以内，这使他们能把更多的钱投入到研发中去。因此，在税率较低的国家或地区开设子公司成为了美国躲避高税费最常见的手法。

 多资源多架构

资源丰富一方面是生物医药行业的优势，另一方面也是其潜在的痛点。收集后的资源得不到整合，“资源丰富”将会被定义为“资源冗余”。相应人员及岗位得不到施展，同样也会被看做为架构的混乱。因此资源整合以及行业架构搭建对于生物医药行业来说，一方面节省了初始成本，另一方面提升了产出效率。

| 外延式增长搭建行业平台

并购重组成为美国生物医药行业的主要发展路径。具有专利或处于研发期的医药企业，成为各大生物医药大佬眼中的肥肉。以辉瑞的发展史为例，探讨美国生物医药行业在搭建行业平台上血泪史。

辉瑞的重大并购可分以下四大阶段：

辉瑞在2006年开始向生物制剂转型，其在生物制剂上的并购如下：

如果将辉瑞选择标的的标准以FDA认证前后作为标准，从表中可以看出Post-FDA约占55%，Pro-FDA约占45%，辉瑞收购的杠杆更偏向于成型药。

随着并购的不断推进，目前辉瑞的业务布局在创新药、成熟药、健康药三大方面，纵横“保健”、“免疫学”、“内科”、“肿瘤”、“罕见病”、“疫苗”六大业务集团具体进行：

创新药-顺应生物仿制药大趋势，不断研制开发创新药物和具有适当专利保护的疫苗；

成熟药-针对过专利期的自主品牌药,扩大其市场规模，进一步提高其专利期后的销售量；

健康药-以医疗保健为主线，开展企业新业务。

通过并购阶段的梳理、以及业务模型的搭建，可发觉辉瑞正在逐步紧跟医药发展趋势、开展自身医药行业多元化。

但在资本市场表现来看，辉瑞的这四次重大并购并不都天从人愿。那么对于资本市场来说，生物医药行业在并购重组上的价值点又在何处？

| 价值赋能的反思

并购后协同整合推动企业价值实现

“辉瑞模式”通过外延并购缓解专利与研发成本上的压力，但在新品种加入以及并购后，未着手进行资产管理、协同整合只会给当年财务指标带来更大的负担。

通过对辉瑞净资产收益率与资产负债的整合研究显示，辉瑞的这四次过百亿的重大收购，除了2000年的华纳兰伯特缩短了收益与负债间的差值，事后的三次收购不断加大两者之间的差值。

对于生物医药企业，很多时候会被销售量的爆长冲昏了头脑，然而企业价值的提升还需依靠资产管理与内部各因素协同整合。以辉瑞的销售奇迹“立普妥”为例，其销售额自2000年至2015年期间，累计超过1308亿美元，然而，由于辉瑞当时采用现金方式收购，按当时加权平均资本成本（WACC＝7.3%）作为折现率，2000年之后的16年累计销售总额仅为845亿美元，这意味着历时16年还尚未  收回2000年时的收购成本900亿美元。而“立普妥”的专利早在2011年就已经到期，这意味着“立普妥”的投资回报率（ROI）将会被进一步地拉低。

由此看来，即使是销售奇迹，在缺乏资产等相关因素的管理下，其财务价值与投资回报还是无法得到实现。

大范围的外延收购并不是“灵丹妙药”

辉瑞在2000-2010年通过频繁的收购填充了自身的产品线，在销售额超10亿美元的“重磅药物”中有近65%自于收购方，而自身研发的创新药并没有占主导。但随着并购池的枯竭，要想通过并购再创造出下一个销售奇迹是困难的。可见，创新类企业安身立命之本主要在于自身研发能力，外延并购可获取现成的品种，但也并非长久的“灵丹妙药”。

因此，高质量的收购与高视角的投后整合是提升研发类医药企业的长久立身之本。

| 迷思后的启示

准确的估值模型能有效地评价企业价值、指导企业发展。从辉瑞收购华纳兰伯特的例子可以看出，尽管“立普妥”在16年里实现了累积销售额超千亿美元，但在利用WACC公式计算出贴现收益后发现，16年里的真实累计销售总额仅为845亿美元，并没有收回16年前的投资成本。

因此，估值模型的建立是投资的前提，是认清公司特定价值的工具，是防止迷失于市场情绪汪洋的路标。

启示二：实现同资本结合

成熟的标的一方面给企业带来快赢，另一方面也暗藏风险。从辉瑞的投资逻辑可以发现，其标的的选择更偏向于行业中成熟的“白马”。驾驶“白马”所带来的快感，让辉瑞一时忘了能够踩上马镫所付出的代价。快赢过后的巨额投资成本会让其在下马后吃不消。

因此，较早地进入市场，凭借自身行业洞见与资本多样性相结合，整合内部外部信息资源，发觉行业“黑马”，实现投资成本的降低与企业价值的提升。

生物医药行业以资本为帆，以整合为舵，有效利用多方风力，夯实自身科研能力，开拓企业价值新疆域。

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