从价值出发，谈行业收购标的中的“绩优股”与“潜力股” 价值重塑 （上篇）

作者：

懿德汇睿 沐成

懿德汇睿 清流

到底应该用什么标准来判断“绩优股”和“潜力股”？新经济周期时代又让我们开始思考价值背后的内涵增长课题。我们希望以新周期的价值重塑为主题，与您探讨：

1. 判定企业市场价值的标准是什么？区分绩优股和潜力股的背后因素意味着什么？

2. 纵观任何行业的发展，其都有风口期和低谷期。我们如何看待赛道问题？行业中的白马与黑马轮流争锋，市场价值被认可的背后又是什么因素在其作用？意味着什么？

3. 对新周期时代而言，当五年前的新生代变成行业的中生代标签之后，如何突破困局？

第一部分：价值判断标准探索

1. 用什么标准去判定收购标的是“绩优股”与“潜力股”

企业收购进行时，从外部层面判定其收购标的是否属于“绩优股”和“潜力股”，会从：是否高投入资本回报率（ROIC）、以及企业赛道选择是否具有广阔的发展空间（包括行业发展趋势、细分市场是否饱和、以及行业投资趋势）几大方面进行深入的剖析。接下来我们将会以曾经服务过的客户所在行业（LED行业）作为例子，从价值出发，深入挖掘收购标的“绩优股”与“潜力股”外部因素的标准。

1.1 投入资本回报率（ROIC）分析框架

  在传统的A股业绩分析框架中，净资产回报率（ROE）及其杜邦拆解三因子（资产周转率、资产负债率、销售利润率）是剖析企业内在盈利能力的重要指标，这些指标在收购行为中，可以更直观地反应标的的一部分潜力。销售利润率衡量企业在产业链当中的议价权，资产负债率衡量企业加杠杆的能力，资产周转率衡量企业的生产效率。但ROE的弊端在于易受到非经常损益和财务杠杆率的影响。据业界专业人士预测，A股金融市场的进化新趋势将是去杠杆化、新经济化、以及全球化。因此，在去杠杆的背景下，多行业的ROE将受到杠杆率下行的干扰，得出与行业盈利能力向背的结论。因此， ROIC分析框架成为构建去杠杆背景下的盈利分析新指标。

ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响，同时ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本-超额现金），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。也是我们挖掘内在盈利能力改善行业的财务分析利器。

  若需进一步分析收益和成本两端的影响，可以构建ROIC-WACC指标体系，来评估行业的真实价值创造能力。ROIC反映的是投入资本（债权+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本的综合成本（债权成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真实回报水平。

此外，在去杠杆背景之下，我们需要更加关注三大表中常被忽视的“现金流量表”，合理充裕的现金流是企业在勒紧的融资环境中得以生存的根基。

投资回报率除了与行业趋势、投资趋势、收益所反应出的成长生命周期、以及投资回报率指标有关外，其背后的驱动因素还有很多，这将是上市公司实现协同整合、实现投后价值的基础。

第二部分 以一个有特点的行业为例，分析价值判断标准与赛道的选择

1.2 LED行业赛道发展趋势

   有了前期的财务数据的支撑，接下来需要通过行业赛道发展趋势来判断标的所选择的发展赛道是否具有广阔的发展空间，以及应用场景存在风口的可能性。

为什么选择LED的产业发展赛道？一来因为它在近10年发展非常快，而且从技术到应用的业务模式与焦点发生了全视角的变化。二来，因为在过去几年我们有机会帮助在此领域的几家客户在投资并购中共同探索赋能设计，也欣喜地与客户共同经历行业变幻，黑马与白马的风云交换， 也很有幸与客户共同深入探索从产业到企业的价值重塑之路。

（以下分析的数据均来自公开渠道信息。 欢迎共同探讨）

1.2.1 LED小间距屏幕的机会是否还在？

据前瞻产业研究院《中国小间距显示屏行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，2020年LED小间距屏幕规模将达242亿元，2015年-2020年的复合增速也将突破半成（39%）。LED小间距屏幕能够如此高速发展的背后支撑主要有市场应用、技术发展、自身优势、以及海外市场这四大方面。

首先，从市场应用来看，LED小间距屏幕主要用于会议、监控、商业广告、显示、作战指导、节目演播、信息公告、调度等领域。目前LED小间距还是以商用为主，主要表现为根据实际应用场景定制显示面积，并实现无缝拼接的显示效果。随着人们对物质生活要求的不断提高，LED小间距屏幕也将在民用市场开拓出一片土地。LED线上销售平台逐渐成型，例如洲明科技旗下的“万屏汇”，其主要业务是为顾客提供线上线下结合的一站式LED屏安装、维修、租赁、采购服务。使得LED行业在此方面的发展拓宽了原有的消费群体，减少了产品在购买和使用上的时间成本。再加上LED小间距显示屏幕所能带来的优质视音频体验，其在电视屏幕、以及电子产品屏幕上将会有很大发展空间。这些因素为LED小间距屏幕在民用方面的发展提供了先行条件。

其次，从技术发展来看，LED的光源价格目前在处于下降趋势，再加上LED小间距屏幕封装技术的不断革新，以及 “第三代半导体”的成型以及产业化进程的不断加深。据第三代半导体产业技术创新战略联盟组织预测，到2025年，第三代半导体器件将在全球移动通信、高效电能管理中的国产占有率将达到50%；并且第三代半导体器件在消费类电子配件领域实现规模应用。这将极大地降低LED小间距屏幕的制造成本，逐步实现LED小间距屏幕多应用领域的规模经济。

再者，从LED小间距屏幕自身优势来看，从上述的8大应用领域来看，LED小间距屏幕的主要竞争对手是LCD、 PDP和 DLP连截屏幕。与这三大竞争对手相比，LED小间距显示屏幕具有寿命长、功耗低、拼缝小、呈色好、维护费低等优势。

表1 室内大屏显示技术对比

最后，在海外市场方面，自2015年起LED小间距屏幕供应商加大了拓展海外市场的力度，其海外市场实现快速地崛起，而大陆市场随着LED小间距屏幕渗透率的提升其提升的价值空间趋于饱和，因此LED小间距屏幕市场在全球的占有比重向海外市场倾斜。据东兴证券关于LED行业研究报告分析，在2020年，全球LED小间距屏幕市场份额将达到242亿元，2015年-2020年复合增长率达65%，保持高增长态势。

表2 2015-2020年LED小间距屏幕市场规模预测

1.2.2景观照明的细分发展赛道曾经路过

随着城市现代化预计城镇化的加进，城市景观照明成为越来越被重视的对象。一方面提升城市美观度、增添城市的文化氛围，另一方面提升城市的安全性以及舒适程度。因此，在城镇化大规模发展的背景下，城市景观照明的市场将伴随城镇化的发展不断扩大。据预测，未来2018-2020年景观照明的市场规模总和将为3033亿元，2017-2019年间复合增长率达33%。

1.2.3 文化科技领域的窗口逐渐打开

随着居民收入的增加，人们在物质生活达到一定满足的基础上，开始了对精神文化生活方面产生了诉求。在此趋势下，人们在娱乐消费上的支出不断加大，主要表现在移动互联网、新媒体、文化传统行业、旅游、传媒、娱乐、在线教育、游戏、影视、艺术品这10大领域。人们对精神文化生活的需求，是国民消费升级的产物，它是我国经济从生产型向消费型转变的重要支柱，其不论是在政府重视层面，还是实际需求增长方面，都显现出强大的发展空间。

科技，是满足供需关系多样化、高质化、时效化的产物。科技在终端产品上的趋势主要在虚拟现实领域，比如AR/VR。据KZero数据表示，全球VR设备出货量由2015年的570万台增加至2018年的2380万台，2015年-2018年复合增速达61%。随着VR/AR产业化的不断成型，该科技无论是在商业领域上，还是家用领域上都会有广阔的应用。

图一 2014-2018 VR硬件市场规模            图二 2014-2018 VR软件市场规模

1.3 LED行业价值投资及战略发展趋势的探讨——什么时候选择新赛道

有了企业赛道选择的潜力分析判断，接下来会通过对标同行业其他企业的投资举动，将对每个赛道进行评判，看其是否合理、满足市场预期。有了上述的分析研究，再结合行业投资趋势，有助于区分标的所处在的行业位置和潜力，帮助识别“绩优股”和“潜力股”。

1.3.1 LED小间距屏幕---行业投资中的“白马”

自2012年开始，LED行业开始了在LED显示屏方面的投资。特别是从2015年开始，LED小间距屏幕的势头转向海外市场，各大LED独角兽企业纷纷将投资、增股。在此，我们以利亚德、和洲明科技为例，探讨LED行业在小间距屏幕上的投资趋势，以及今后的投资空间。

图三 利亚德与洲明科技在LED小间距屏幕的投资趋势

从图三可以看出“洲明科技”在小间距屏幕上的投资步调以及投资比重相较于“利亚德”来说是显著的。特别是从2015年开始，“洲明科技”对其支柱子公司“雷迪奥”、“蓝普科技”加大了持股量，也凭借着这两家子公司瞬间打开了LED小间距屏幕的海外市场。在2017年，“雷迪奥”与“蓝普科技”的海外销售额占集团海外总销售额近50%。

相较于“洲明科技”，“利亚德”凭借着自身在LED显示屏上的优势，在收购了“德火科技”之后，将发展LED小间距屏幕方向从传统室外租赁形式拓宽到了文化和科技层面。“利亚德”2015年，收购的美国“平达”主要业务是顶级成像以及LED显示。“利亚德”斥巨资收购美国“平达”，一方面是看中其广阔的海外客户，通过收购来打通LED小间距屏幕的海外渠道；另一方面是看中其文体传媒业务，开拓LED小间距屏幕在文化领域的应用。同年，“利亚德”还收购了“励丰文化”、以及“金立翔”助推文化应用领域的发展。2017年，“利亚德”收购美国NaturalPoint公司（3D光学-VR/AR领域），又将小间距屏幕向科技方发展。

从这两家公司的投资步调以及投资方向可以看出，LED小间距屏幕的投资热潮在2014-2016年，2018年，LED小间距屏幕的市场被各大LED独角兽占领，投资空间趋于饱和。以致于“利亚德”另辟蹊径，发展文化、和科技领域。

1.3.2 景观照明

LED景观照明是存在已久的LED市场，随着中国城镇化的的推进，赋予它新的生命力。相较于LED小间距屏幕，LED景观照明主力市场仍停留在国内，LED

照明国际化，也是目前其发展的方向。

图四 利亚德与洲明科技在LED景观照明的投资趋势

因此从图四可以看出，自2016年开始，加大了LED景观照明上的投资。其中，特别是洲明科技在2017年全方位收购的四家景观照明公司，说明了LED景观照明的浪潮即将刮起。但是，LED景观照明的投资并非资金就足够的，为了拓宽LED景观照明的海外市场，母公司在渠道和品牌上的赋能也是很重要的。因此，在LED景观照明上的投资有了更严格的要求，从而缩小了投资企业的范围。

1.3.3 文化科技领域

文化科技领域被喻为LED行业中一匹发展空间广阔的黑马。主要原因有以下两方面，一方面LED文化科技领域以LED小间距屏幕和景观照明为基础开拓发展。例如，利亚德于2015年收购励丰文化和金立翔。励丰文化主要经营文化演艺设备/数字文化体验/以及新兴文化旅游这三个板块，金立翔主要对标文艺汇演/电视综艺节目/会展以及舞台活动，两者的对标工程多为政府性项目/和大型集团性项目。在拥有广阔客户的基础上，国开行看好利亚德在LED文化领域的拓展，于2016年3月与利亚德在文娱方面签署了《开发性金融合作协议》，并获得国开行提供的50亿授信额度，成为利亚德今后在文娱方面的发展提供金融保障。

另一方面，正处于新时代风口上的LED行业，在新一代半导体技术的背景下，结合科技，顺应潮流，满足人们日益增长的精神文化需求。

无论是从LED行业的行动，还是政策性银行的举措来看，LED向文化科技域的发展将是今后值得挖掘的一块沃土。

图五 洲明科技2012-2017年市值、营收与净利润变化趋势图

图六 利亚德2012-2017年市值、营收与净利润变化趋势图

从图五、图六可以看出，相比洲明科技，利亚德更被市场看好。利亚德何以如此被市场看好？它做了什么动作？ 敬请期待第三部分 何以黑马？洲明科技的困局在哪里？是否启动新赛道的准备度不够？

中篇预告：价值重塑之何以黑马

但是，单独凭借企业财务指标和企业的赛道选择，能否直接成功地区分这支股票属于“绩优股”和“潜力股”吗？探索潜力股成为黑马的重要动作和价值逻辑。

下篇预告：当前的“绩优股”能否长期保持“绩优”的属性？“潜力股”又如何确保在未来风口来临之际可以爆发，成为黑马？

敬请期待下期文章《从价值出发，谈行业收购标的中的“绩优股”与“潜力股”中篇》。

附：价值重塑论坛海报